Early Securities Law
For many decades, Prussia refrained from regulating exchanges and stock
corporations, but instead intervened on a case-by-case basis to counter misconduct and abuses on the financial markets. In modern categories, these
individual measures can be understood as an early form of securities law.114
A cursory review of some thirty of the most important of these measures
shows that the regulatory approaches are very inconsistent and totally insensible to their impact in the medium and long term.115 The lowest point in a
series of questionable measures is probably the granting of trustee security
status to railroad shares (1843);116 even the Prussian representatives acknowl-
113 “Unzweifelhaft ist es wünschenswerth, den noch vorhandenen Mißbräuchen nach
Möglichkeit entgegenzutreten. Die hierfür in Betracht kommenden Mittel liegen aber
weniger auf dem Gebiete des Aktienrechts als auf dem der Börsengesetzgebung.”
Denkschrift zu dem Entwurf eines Handelsgesetzbuchs und eines Einführungsgesetzes
(explanatory notes) [Commercial Code], ZU REICHSTAGS-DRUCKSACHE 632/1895-97, Jan.
22, 1897, supp. vol., at 3141, 3197 (Ger.).
114 For a broader context, see HOPT, supra note 1
, at 28-29; Klaus J. Hopt, Ideelle und wirtschaftliche Grundlagen der Aktien-, Bank- und Börsenrechtsentwicklung im 19. Jahrhundert, in 5 WISSENSCHAFT UND KODIFIKATION DES PRIVATRECHTS IM 19. JAHRHUNDERT 128, 157-59
(Helmut Coing & Walter Wilhelm eds., 1980) (Ger.).
115 There are too many laws and other measures to print a full record, but almost all of them
can be found in the official journal of Prussia (Gesetz-Sammlung für die Königlichen Preußischen
Staaten); in the bulletin of the Prussian government (Ministerial-Blatt für die gesammte innere
Verwaltung in den Königlich Preußischen Staaten); or in the Prussian state gazette (Königlich
Preußischer Staats-Anzeiger).
116 Allerhöchste Kabinetsorder, die Annahme der Eisenbahnaktien als pupillen- und depositalmäßige Sicherheit betreffend, Dec. 22, 1843, PREUßGS at 45 (1844) (Ger.).
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edged later the devastating effects of this order.117 The best examples for
legislation driven by the current waves of speculation rather than a general
understanding of the phenomena are three regulations that, in turn, prohibited the trade in Spanish and other owner-denominated government securities
(1836),118 generally in foreign securities (1840),
119 and in subscription certificates for railway companies (1844).120 As the Prussian government admitted
when it repealed the regulations (1860),121 these three measures were not “the
product of a systematic evolution of the legislation, but rather casual laws”
122
for “the particular group of securities . . . on which the spirit of speculation
had currently focused.”
123
117 Bericht der Kommission für Handel und Gewerbe über den Gesetz-Entwurf, betreffend
die Aufhebung verschiedener Bestimmungen über den Verkehr mit Staats- und anderen
Papieren (explanatory notes), ABGEORDNETENHAUS-DRUCKSACHEN 55/1860, Mar. 10,
1860, supp. vol., at 347, 348 (Ger.).
118 Verordnung, den Verkehr mit Spanischen und sonstigen, auf jeden Inhaber lautenden
Staats- oder Kommunalschuld-Papieren betreffend, Jan. 19, 1836, PREUßGS at 9-11
(Ger.).
119 Verordnung, den Verkehr mit ausländischen Papieren betreffend, May 13, 1840,
PREUßGS at 123-24 (Ger.).
120 Verordnung, die Eröffnung von Aktienzeichnungen für Eisenbahn-Unternehmungen und
den Verkehr mit den dafür ausgegebenen Papieren betreffend, May 24, 1844, PREUßGS at
117-18 (Ger.).
121 Gesetz, betreffend die Aufhebung verschiedener Bestimmungen über den Verkehr mit
Staats- und anderen Papieren, sowie über die Eröffnung von Aktienzeichnungen für Eisenbahn-Unternehmungen [G], June 1, 1860, PREUßGS at 220 (Ger.).
122 “[D]as Produkt einer systematischen Entwickelung der Gesetzgebung, als vielmehr Gelegenheits-Gesetze” (Motive zum Entwurf eines Gesetzes, betreffend die Aufhebung
verschiedener Bestimmungen über den Verkehr mit Staats- und anderen Papieren (explanatory notes), ABGEORDNETENHAUS-DRUCKSACHEN 54/1860, Feb. 9, 1860, supp.
vol., at 344, 345 (Ger.); see also Bericht der Kommission für Handel und Gewerbe über
den Gesetz-Entwurf, betreffend die Aufhebung verschiedener Bestimmungen über den
Verkehr mit Staats- und anderen Papieren (explanatory notes), ABGEORDNETENHAUSDRUCKSACHEN 55/1860, Mar. 10, 1860, supp. vol., at 347, 348 (Ger.).
123 “[D]iejenige Gattung von Effekten . . . , auf welche sich der Spekulationsgeist gerade
geworfen hatte.” Motive zum Entwurf eines Gesetzes, betreffend die Aufhebung
verschiedener Bestimmungen über den Verkehr mit Staats- und anderen Papieren (explanatory notes), ABGEORDNETENHAUS-DRUCKSACHEN 54/1860, Feb. 9, 1860, suppl.
vol., at 344, 345 (Ger.). See also Bericht der Kommission für Handel und Gewerbe über
den Gesetz-Entwurf, betreffend die Aufhebung verschiedener Bestimmungen über den
Verkehr mit Staats- und anderen Papieren (explanatory notes), ABGEORDNETENHAUSDRUCKSACHEN 55/1860, Mar. 10, 1860, suppl. vol., at 347, 348 (Ger.).
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3. Early Corporate Law
Policymakers of the nineteenth century increasingly tried to fight the
abuses at the exchanges by regulating those who issued the items (shares and
bonds) that were most heavily traded: the stock corporations.
124 The landmarks of the German legal development are the Prussian Railways Act
(1838),125 the Prussian Stock Corporation Act (1843),126 the draft of a general
German commercial code (1861),
127 as well as the first (1870)128 and the second stock corporation law reform (1884).129 Aside from Prussia, none of the
other states that later formed the German Empire enacted a stock corporation act.130
In the regulation of stock corporations, two basic concepts competed,
which—applied in isolation—proved in retrospect to be a choice between a
rock and a hard place: self-protection of investors or state supervision. The
most enthusiastic plea for the investors’ personal responsibility to fend for
themselves came from the representatives of Hamburg, who said at the conferences that composed the draft of a general German commercial code
(1857):
Against the abuses then occurring . . . there is, in essence, only one
effective instrument, namely, the personal experience of the public
that makes individuals themselves apply the necessary caution and
moderation, to watch out for damages, without preferring to rely on
the paternalistic welfare of the state. The more the legislature adopts
special rules to protect the individual against the consequences of his
own carelessness and to save him from financial losses in his private
124 For an overview of the German legislation on the stock corporation (Aktiengesellschaft) in
the 19th century and of the sources related to its development, see Fleckner, Gesetzgebung,
supra note 10, at 999, 1029-56.
125 Gesetz über die Eisenbahn-Unternehmungen [G], Nov. 3, 1838, PREUßGS at 505-16
(Ger.).
126 Gesetz über Aktiengesellschaften [G], Nov. 9, 1843, PREUßGS at 341-46 (Ger.).
127 ADHGB of 1861.
128 Gesetz, betreffend die Kommanditgesellschaften auf Aktien und die Aktiengesellschaften
[G],
June 11, 1870, BUNDESGESETZBLATT [BGBL.] at 375-386 (Ger.); for an index of the
sources, see Fleckner, Gesetzgebung, supra note 10, at 999, 1045-48.
129 Gesetz, betreffend die Kommanditgesellschaften auf Aktien und die Aktiengesellschaften
[G], July 18, 1884, RGBL. at 123-70
130 For a list of the most important legislative drafts, see Fleckner, Gesetzgebung, supra note 10,
at 999, 1003-04. Some regions applied the French law on stock corporations (sociétés
anonymes). CODE DE COMMERCE [C. COM] at art. 19, 29-38, 40, 45 (1807) (Fr.).
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affairs, nature dictates that the necessary prudence among the public
will develop all the more slowly and weakly, and it will therefore become easier for smarter and more corrupt traders to conduct their
business.
131
Since it was impossible to reach a consensus on this fundamental question, the conference members agreed on a compromise: In principle, the establishment of a stock corporation (Aktiengesellschaft) needed state approval (a
charter system),132 a practice that was followed especially in Prussia.133 But
each state was given the option to waive this requirement,134 as had been
common namely in Hamburg.135 It was not before the first stock corporation
law reform (1870) that the more liberal attitude came into law nationwide.
A decade later, Germany struck a new social and economic path, followed until today, that turned out to be a Sonderweg (separate path) compared
to other countries’ approaches. As a result, with the second stock corporation
law reform, Germany’s law on stock corporations (1884) became more restrictive than any other major regime. 136 The underlying paternalism was
frankly revealed, for instance, in the government’s draft of the reform bill:
It is rightly argued that the wrong flow of capital could and should
131 “Gegen die alsdann mit vorkommenden Mißbräuche [...] gibt es hauptsächlich nur ein
wirksames Mittel, nämlich die eigene Erfahrung des Publikums, welche dahin führt, daß
die Einzelnen selbst die erforderliche Vorsicht und Mäßigung anwenden, um sich vor
Schaden in Acht zu nehmen, ohne sich vorzugsweise auf die obervormundschaftliche
Fürsorge des Staates zu verlassen. Je mehr die Gesetzgebung specielle Vorschriften erläßt,
um den Einzelnen gegen die Folgen eigener Unvorsichtigkeit in Schutz zu nehmen und in
seinen Privatinteressen vor geschäftlichen Verlusten zu bewahren, desto langsamer und
schwächer entwickelt sich, der Natur der Sache nach, die erforderliche Umsicht beim
Publikum, und umsomehr wird auf andere Weise schlaueren und gewissenloseren Unternehmern ihr Treiben erleichtert.” Testimony of the representatives of Hamburg; reprinted in Protokolle der Commission zur Berathung eines allgemeinen deutschen Handelsgesetz-Buches Meeting n. 35 [ADHGB Protocols], Mar. 13, 1857, Appendix,
at 308,
320 (Ger.).
132 ADHGB of 1861, at art. 208(1).
133 Gesetz über die Eisenbahn-Unternehmungen, Nov. 3, 1838, at § 1; Gesetz über Aktiengesellschaften, Nov. 9, 1843, at § 1(1) (Ger.).
134 ADHGB of 1861, at art. 249.
135 Verordnung wegen der bei Errichtung, Veränderung und Aufhebung von HandlungsSocietäten, Handlungs-Firmen, anonymen Gesellschaften und Procuren bei dem HandelsGerichte zu machenden Anzeigen, Oct. 15, 1835, 14 SAMMLUNG DER VERORDNUNGEN
DER FREYEN HANSE-STADT HAMBURG 307-16 (1837) (Ger.).
136 Fleckner, Gesetzgebung, supra note 10, at 999, 1006-07. +
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primarily be countered by not only not informing the ‘man on the
street’—in the general interest as well as in his own interest—but instead by saving him from engaging on this path that threatens his financial existence. The investment in stocks is always a risky one. The
small capital, arduously acquired, perhaps the only savings after years
of work, needs to be safely invested; it should be directed to the investment in good mortgages, government securities, mortgage and
pension bonds, municipal or priority bonds, or in savings banks or in
shares of commercial cooperatives that promote the members’ business. The hope for higher profit should not jeopardize the capital,
especially as this hope is often an illusion.
137
And the Reichstag became witness of verdicts like “we want first and
foremost to keep the man on the street away from stock corporations”
138 or
“we do not want the man on the street to have shares.”
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